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美股到底是真要「崩盤」？還是又一次「狼來了」？
近幾年，每隔一段時間，總會聽到關於「美股崩盤論」，小到散戶素人、大到投資大師，甚至一些機構法人也都常可聽到關於美股崩盤一說。商品投資大師羅傑斯從2015年起即不斷表示，市場恐將面臨有生以來最大的金融危機；美國聯準會前任主席葛林斯潘也曾表示，美國將會面臨到瞬間爆發巨大的通膨問題並造成美元的崩盤進而產生社會動盪；過去曾精準預言2000年「網路泡沫」及2007年「次貸危機」的諾貝爾經濟學獎得主席勒，在2014年起也再次以他建構的週期調整本益比(Cyclically Adjusted Price Earnings)預言美股將面臨巨大的風險。
但從2008年的金融海嘯過後到現在，尚未見到美國股市出現超過20%的修正走勢，更遑論「崩盤」這個駭人聽聞的形容詞了。股市就在投資人不斷的遭到恐嚇中緩步墊高，預期中的「大修正」始終沒有到來。讓人不禁要問，美股要到底還要不要跌？
時序進入2015年末，隨著美國經濟的復甦，聯準會也重啟了升息的步伐。2017年四次調升利率，緊接著2018年截至10月底也再調升三次，市場預期12月FOMC會議很可能再次調升，聯邦基準利率將會來到2.25%~2.5%的水準，市場上也再次出現了擔憂聯準會的緊縮政策將會打擊到股市動能的言論。
今年2月6日及10月的兩次股市快速修正，也讓這樣的擔憂再次升溫，目前這個位置到底是攻頂途中的半山腰？還是已經是登頂過後開始步入了下坡路上了？市場上紛紛擾擾的消息不斷，多與空的選擇持續成為投資人心中難解的習題。
我們如果仔細的去觀察美國股市歷史，可以整理出以下幾點美股崩盤前的共同特徵：
1、基準利率觸頂反轉：
觀看媒體報導，每次提到利率的上升，論述重點往往落在「資金的緊縮將對股市不利」的推論上。但在實務上，利率的上升卻常常被聯準會拿來當作抑制經濟過熱的工具，通常都是在經濟復甦的階段，就業市場漸趨熱絡、通膨開始上升才會啟動升息。
根據歷史經驗，在升息階段股市多是以上漲反應而非下跌。統計自1980年以來，共有4次完整的升息循環和1次現在進行式的升息階段，每次都有不小的漲幅。由此我們可以得到一個結論「升息並非多頭的敵人，降息才是」。只有在經濟前景不明、有衰退疑慮的狀況下，聯準會才用以降息的手段刺激經濟，在這樣的情況下，股市下跌也就不讓人意外了。
依此邏輯推論，當升息階段出現了停滯，往往暗示了經濟可能觸頂的警訊。在經過了一段時間的升息後，如果停止升息了，是不是代表著市場上出現了那些經濟成長力道趨緩的疑慮？又甚至是否存在景起衰退的可能？所以我們應該要留意的是甚麼時候聯準會將停止升息。
就目前的狀況觀察，聯準會在12月升息機率已達7成以上，今年度升息四次應已無疑慮，問題落在明年度能否維持升息的步伐。就CME FedWatch的模型顯示，明年三月升息的機率大概落在5成左右的水準，十二月再升息機率也拉高到了五成左右。也就是說，若美國沒有出現重大轉折的前提下，明年最少還要再升息一次，多則兩次。而在利率尚未觸頂的的狀況下，經濟仍有機會維持成長，暫時還未見到衰退的跡象。
2、債券殖利率曲線負斜率：
自1980年以來，美國總共經歷了五次重大的經濟衰退，每次的衰退都伴隨著殖利率曲線的反轉，也就是短天期殖利率高於長天期殖利率的異常現象。在2017年初時，債券殖利率曲線還出現陡峭的正斜率走勢，但在這將近兩年的時間裡，卻出現了快速的趨緩現象。固然引發市場的擔憂，但截至10月底，仍未出現正式的反轉。
若以10年期公債殖利率減去2年期公債殖利率，同樣可觀察到雖然已從2017年約1.2%，下降至近期的0.28%，但目前尚未有「負利差」的狀況出現。即便出現了「負利差」根據過往經驗，最少都還有6個月以上的緩衝期，股市才會正式反轉向下。故在目前仍維持正利差下距離專家預言的「崩盤」似乎還有些距離。
3、企業獲利動能減緩：
股市的成長動能源自於企業獲利的成長，故若股市要出現大幅度的回檔，企業獲利也必將出現明顯的趨緩現象。
觀察近三年美國私人企業的稅後淨利可發現，在2016年第四季開始出現了明顯轉強的跡象。這一現象，雖然在2017年Q4略為轉弱，但很快的又回復到了成長的軌道上。今年第二季企業稅後淨利年增率更是一舉突破了6%，來到了穩定增長的水準。顯示貿易戰對於企業獲利的衝擊並未如想像中的大，而這也提供了美股持續向上的動能。
4、就業市場轉弱：
景氣的衰退，必然會伴隨著就業市場的趨緩，就目前美國失業率或新增非農就業數據均顯示仍維持在相當強勁的狀況，其中失業率在9月來到了3.7%，刷新了近五十年來的新紀錄，上次失業率降到4%以下水位，要回溯到60年代的冷戰時期，當時也被經濟學家稱之為「黃金時代」的高速經濟發展時期。
而就業市場的緊張也促使企業提供了更高的待遇以留住人力，這使得平均周薪資年增率逐步向上，近期更是維持在2.5%附近的強勁成長，為金融海嘯過後難得一見的榮景。就此觀察，企業對於人力需求仍舊緊俏，顯示經濟擴張的狀況尚未出現扭轉。
綜合上述，我們可以得知，雖然美國今年以來波動度開始加大，但就幾項關鍵性的指標來看，均未見到明確的反轉跡象。即便股市兩度大幅拉回整理，但仍可視為「多頭的修正」，並非轉為「空頭的訊號」。
當然，景氣的循環，就猶如潮汐起伏般高低錯落逐次推移。再怎樣繁華的年代終究會過去。隨著通膨逐漸地升溫，聯準會也將利率逐步朝著3%的長期目標靠攏，不久的將來應可見到升息的終點。同時在美國不斷舉債以支付各項包含減稅及公共建設在內的支出，將使短期債券殖利率不斷飆高，終將超越長期債券殖利率，形成「負利差」的異常現象。若再搭配企業獲利動能趨緩及勞動市場需求下滑，美國景氣的反轉點也將隨之而來。
但若以時間點推估，最快也要落到明年第三季後，這些條件才有可能逐一實現。若以較樂觀估計，或許要到2020年第三或第四季才會面臨到景氣衰退的困境。屆時，才是股市真正面臨嚴峻考驗的時刻。在此之前，當我們面臨到股市修正時，應仍可以「多頭修正」加以解讀，逢拉回尋找合適的布局機會。靜待反轉訊號一一浮現號後，才是空方登場的最佳時機！
統一期貨投資顧問部 廖恩平 分析師
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