進階策略

波動率是測量標的物價格變動速度的單位指標,就好像我們用公尺、公里來衡量距離一般。隱含波動率就是根據個別選擇權目前市價,反推算出的標的物價格變動的速度。理論上,所有相同現貨標的物的選擇權隱含波動率應該相同。然而,在實務上,相同現貨但不同月份、不同履約價的隱含波動率,經常出現極大的差異,讓選擇權的投資高手有機會買進便宜的選擇權,同時賣出價格昂貴的選擇權,建立一個在統計機率上極為有利的投資部位。隱含波動率操作策略讓「上帝的骰子」站在對自己有利的一邊,操作的勝算大幅提高,所以預期報酬率也是正值,廣為國外投資老手的喜愛。

相同標的物的選擇權除了出現大不相同的隱含波動率外,波動率之間的差異也常出現一些有趣的模式,以下面這個實際的例子來作說明。

2003 年 4 月 8 日買權隱含波動率一覽表
指數選擇權(現貨指數 4552 )( SV 28% ) 單位:%
履約價 4月 5月 6月


4200 26 58
4300 27 25 --
4400 31 26 --
價平 → 4500 29 27 --


4600 31 26 22
4700 31 29 46
4800 33 27 29

從這個隱含波動率一覽表中,首先我們注意到 4 月份到期,但不同履約價的選擇權出現履約價愈高隱含波動率也愈高的現象,我們給它取個名稱叫做「垂直式歪曲」。這種偏離正常價位所產生的歪曲現象,給了我們將它導正,並從中獲利的機會,最簡單的作法是買進 4200 點的買權,同時賣出 4300 點的買權,也就是一般常用的「買權多頭價差」策略,從相關的進階分析資料中,我們發現這個交易成功率高達 90.65% ,相當驚人。可惜的是最大獲利只有 NT$850 ,但是做一口賺 850 元,做 10 口賺 8500 元。市場出現 100 多口成交量,積少成多,獲利也相當可觀。預期報酬率為 20.48% ,剩餘天數為 9 天, 9 天之內有 90% 機率賺取 20.48% 的投資報酬,相當值得一試。

「隱含波動率歪曲」現象也常出現另一種模式,也就是相同履約價、不同月份、隱含波動率不同的現象,我們稱之為「水平式歪曲」。比如說,履約價 4200 點 4 月份到期的隱含波動率為 0 ,相同履約價但 6 月到期的隱含波動率高達 58% ,這時我們可以買進 4 月份履約價 4200 點買權,賣出 6 月份 4200 點買權,也就是一般所謂的「買權時間價差策略」。相同的,履約價 4700 點的 4 月份及 6 月份隱含波動率分別為 31% 、 46% ,產生買 4 月份賣 6 月份,套取時間價差的機會。 隱含波動率的操作策略應用除了上述的垂直式多頭價差 ∕ 空頭價差及水平式的時間價差策略之外,選擇權老手最喜歡的莫過於一個多空皆宜、低風險的套利策略,而這個不管現貨大漲、大跌或盤整都能獲利的策略確實存在。 以上面的一覽表為例,當垂直式歪曲和水平式歪曲同時存在時,我們可以簡單的買進隱含波動率為 0 的 4 月到期履約價 4200 點買權,同時賣出隱含波動率為 46% 的 6 月份到期履約價 4700 點買權,接下來我們用 delta 值來對沖掉這一買一賣之間的部位風險,就能不管指數大漲、大跌還是盤整,都能穩穩的套取這相差 46% 隱含波動率的部位。 所謂的 delta 值就是指數漲跌一點,該選擇權漲跌的點數。買權的 delta 值在 0 到 1 之間,從網龍的分析引擎中,我們可以查得 4 月份 4200 點買權的 delta 值為 0.9666 , 6 月份 4700 點買權的 delta 值為 0.4376 ,將二個 delta 相除得到 2.2 ,也就是部位中立之 delta 比值。所以只要買進 5 口 4 月份 4200 點買權(權利金 345 點),同時賣出 11 口 6 月份 4700 點買權(權利金 315 點),就可以達成對沖掉多空風險的效果。在這交易之下,如果指數大漲超過 4700 點,買進 5 口 4200 點買權的獲利加上 500 點履約價差應大於賣出 4700 點買權的損失;反之,如果指數大跌超過 4200 點,那麼賣出 11 口 6 月份 4700 點買權收取的權利金: 315 點* 11 口* 50 元 / 點= $173,250 全部落袋,扣除買進 5 口 4200 點買權支付的 345 點* 5 口* 50 元 / 點= $86,250 ,淨賺 NT$87,000 ;如果指數落在 4200 ~ 4700 之間,那麼光是賣出 11 口 4700 點買權的權利金收入加上買進 5 口 4200 點買權的利潤更是可觀,這個以隱含波動率為基礎,並配合 delta 值避險的進階策略,英文稱之為「 Back spread 」,中文還沒有恰當的名稱,我們暫且稱為「防守型價差策略」吧!

註: delta 值隨標的物價格及選擇權價格變動而改變,採用本策略之投資人應定期檢查 delta 比值之變動, 隨之調整部位,才能做到部位中立之完全避險功效。